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期权做市商报价战略分析

[生意价差构成]

做市商在市场中的重要功能是供给活动性,Demsetz(1968)初次提出生意价差模型,认为证券交易中买入指令和卖出指令的不均衡是形成生意价差的重要缘由,并指出生意价差就是对做市商为包管交易即时性而承当的交易本钱的补偿。尔后多位学者在Demsetz关于交易本钱研究的基本上提出多类存货模型,分析做市商决定计划行动和其对生意价差和价格动摇性的影响,个中以Stoll提出的模型影响最大年夜。Stoll(1978)、Ho(1981)和Stoll(1983)从做市商为风险讨厌者的假定出发,建立多个最优决定计划模型,认为做市商生意报价的过程就是寻求做市商功效最大年夜化的过程,研究注处理定计划克日越永生意价差越大年夜,而做市商的数量越多生意价差越小。

存货模型平日假定不存在信息纰谬称,但是实际市场中的信息纰谬称会对交易产生影响。Bagehot(1971)认为做市商作为交易中介,其在知情交易者眼前处于优势,做市商需经过过程设定较大年夜的生意价差与非知情交易者交易以弥补信息优势下的交易损掉。是以,即使没有存货本钱,信息纰谬称形成的信息本钱也使得生意价差存在。以Bagehot(1971)的思维为基本,后续研究者提出多种信息模型研究信息纰谬称条件下做市商行动对生意价差的影响。信息模型最重要的成果来自Glosten和Milgrom(1985)的任务,Glosten-Milgrom模型假定交易是序贯停止的,做市商可以或许从交易指令中获取信息,调剂本身的交易预期,从而影响终究的生意报价。

可见,做市商生意价差的构成重要源于办事本钱的推敲,这些本钱重要包含指令处理本钱、存货本钱和信息本钱等。不过这些研究都是从市场交易数据的显性角度分析,作为做市商详细若何肯定生意价差,可以从商品订价的角度分析。我们认为做市商向市场供给活动性办事,而生意价差就是这项办事的价格。平日而言,商品价格由本钱和利润构成。不过推敲到活动性办事具有金融产品属性,我们还需从金融产品的订价思维推敲。金融产品的价格普通包含无风险收益和风险溢价,如此,做市商的生意报价价差应当为:生意价差=办事直接本钱+风险溢价+利润目标。是以,做市商要肯定合约的生意价差必须分析本身供给办事的直接本钱、办事承当的风险和利润目标。

办事直接本钱

办事直接本钱重要对应指令处理本钱和存货本钱。做市商办事的直接本钱重要包含期权交易费用、风险对冲的交易本钱和市场活动性形成的冲击本钱及其他费用。期权交易费用重要包含交易所费用、证监会税费及IT供给商等第三方办事费用。风险对冲的交易本钱则是做市商为了管理因供给生意报价构建的头寸而停止的对冲交易所增长的交易费用。市场冲击本钱则是因所需对冲标的市场活动性成绩形成的交易本钱。

关于期权交易费用,我们可以根据交易所和监管机构的详细规定和相干IT等办事费用支出肯定。并且,不合的做市商这项费用本钱差别不大年夜。至于风险对冲的交易本钱,则与做市商的风险管理战略有重要关系。平日而言,做市商的对冲战略都基本相似,然则操作手段却有较大年夜差别,比好像样是delta中性对冲战略,采取的对冲频率不合,则对冲交易的量和实际的对冲交易本钱都有较大年夜差别。市场冲击本钱则与对冲种类的活动性直接相干,固然对冲战略的不合也能招致市场冲击本钱的差别,比如不合的对冲战略所需对冲头寸的量不合。

风险溢价

根据金融风险订价思维,市场只会为体系性风险停止补偿,而不会为单个风险停止补偿。关于做市商而言,信息纰谬称风险是一切做市商都须要面对的风险,即信息纰谬称风险是一种体系性风险,这部分风险溢价对一切做市商都是雷同的。除信息纰谬称风险,做市商需承当的风险还有没法对冲一切风险的敞口风险、操风格险和信用风险等。这类风险一切做市商都要面对,然则不合做市商面对的风险大年夜小有很大年夜差别。

起首,操风格险是做市商的交易体系、人员或其他本身身分形成的,这部分风险弗成能由市场承当,即做市商不克不及经过过程风险溢价停止风险转嫁。其次,假设期权做市商为场内期权做市,则根本没有信用风险,额外的信用风险主如果由于做市商选择场外期权或场外合约停止对冲产生的,这部分风险也不克不及由市场承当。最后,做市商的风险敞口可分为两类,一类为做市商自立选择的风险敞口,这类风险由做市商选择本身承当;另外一类为做市商须要对冲然则由于市场条件所限而未能对冲掉落的风险,比如由于最小交易单位限制而形成的风险敞口,这部分风险必须由市场承当。

在肯定风险溢价时,做市商会把一切不想承当的风险都转嫁给市场。如此,做市商生意价差里所包含的风险溢价至少包含:风险溢价=信息纰谬称风险溢价+操风格险溢价+信用风险溢价+没法对冲风险敞口溢价,个中,信息纰谬称风险溢价和没法对冲风险敞口溢价关于一切做市商都是雷同的,市场会完全承当,而操风格险溢价和信用风险溢价,不合的做市商会有较大年夜差别,如此做市商风险管理才能的差别终究将形成市场竞争力的差别。

利润目标

普通而言,关于做市商生意价差的影响身分议论最多的是市场交易量和做市商的数量。平日情况下,市场交易量越大年夜,做市商的生意价差越小;而做市商的数量越多,做市商之间的竞争越激烈,做市商的生意价差也越小。

其实,这是做市商追求利润最大年夜化的选择。做市商假设将生意价差设置过大年夜,固然单次成交的收益较大年夜,然则总成交范围将会很小,而假设生意价差设置太小,则生怕难以覆盖本钱和风险溢价,并且持仓范围能够过大年夜,风险管理的压力剧增。是以,推敲市场成交量来订价差,实际上是做市商与其他类型市场参与者的博弈;而推敲做市商数量来订价差,则是做市商与做市商之间的博弈。总之,生意价差与做市成交的量决定了做市商潜伏收益的范围,寻求利润最大年夜化则需做市商在这二者之间寻求一个均衡点。

[生意价差选择]

经过过程对做市商生意价差构成的分析,我们可以大年夜致清楚生意价差的预算内容。生意价差的构成中,办事直接本钱可以在做市之进步行精确测算,而风险溢价部分重要为做市商全体风险的溢价,较难在做市之前就预算出每笔交易所需承当的风险溢价程度,假设要详细计算,风险溢价须要根据交易范围、头寸的时间构造和风险构造等身分停止分派。另外,利润目标的设定实际上是一个博弈的过程,做市商须要根据市场的变更停止调剂,难以在做市之前就停止精确的选择。

可见,根据生意价差的构成,做市商可以构建模型精确计算每个合约所需的报价价差,但很明显如许的计算本钱太高,并且只要高频率的校订计算才可以取得精确的成果。明显,在实务中,做市商弗成能按照如此办法停止生意价差选择。做市商其实不寻求每笔挂单的价差都覆盖本钱或满足盈利需求,而是寻求全体盈利。是以,在实务中做市商不会详细为每个合约伶仃计算生意价差,而是采取一个较为全体的办法来确定期权合约系列的价差。

相对值价差

所谓相对值价差,是指做市商经过过程计算期权合约序列的价格中值,然后添加固定的价差构成期权合约买方报价和卖方报价。固然,做市商不会给每个合约设定雷同的价差。平日而言,根据期权合约的风险构造,做市商为平值邻近的期权合约赐与较小的生意价差,为较为实值和虚值的合约赐与较大年夜的生意价差,同时为远期的合约赐与较当月合约更大年夜的价差。

这类肯定生意价差的办法报价速度快,更改生意价差的操作也非常便利,并且还可以根据持仓和风险变更伶仃更改某个或某些合约的生意价差。

百分比价差

百分比价差是指经过过程设定生意价差与合约价格计算中值的比值来肯定生意价差。这类价差选择办法的出现主如果由于交易所常常以生意价差比值的方法规定做市商的做市义务,是以实务中做市商也常常以百分比价差办法选择肯定生意价差。与相对值价差办法一样,做市商也会为不合的克日和不合履行价格区间的合约设定不合的百分比请求。

不过由于期权合约权力金的市场构造,按照普通生意报价价差设置的须要,会招致不合履行价格合约的生意价差百分比差距很大年夜,即做市商能够须要为较为虚值的期权合约伶仃设定生意价差百分比。在实务中,关于深度虚值的期权合约,做市商普通都是伶仃设定相对值价差。

交易分布价差

所谓交易分布价差是指做市商根据市场交易分布构造为合约设定生意价差,普通交易量大年夜的合约生意价差会相对较小,而交易量较小的合约则生意价差会相对较大年夜。这类办法最大年夜的长处就是做市商的持仓构造能够加倍切近市场的交易构造,便于风险管理。不过这类办法须要对市场交易分布构造停止拟合,并根据市场变更停止校订。明显,这类办法只能为平值邻近的合约停止生意价差选择,关于深度实值和深度虚值的合约仍需依附其他办法。

上述三个办法是较为全体的价差选择办法,即同时为多个合约停止价差选择的办法,但其实不克不及为一切合约同时选择生意价差。除前文分析的缘由以外,还有很多其他缘由。比如出于风险控制的须要,做市商平日会为单边较大年夜持仓的合约设定较大年夜的生意价差。又如,关于深度虚值的合约,采取上述办法肯定生意价差能够出现正数报价的情况,而这是弗成行的,此时就须要对单个合约停止伶仃设置生意报价。

在做市商自立选择生意价差的同时,其生意价差必须满足交易所请求。如此,一个典范的做市商选择生意价差的过程应当为:起首明白交易所对做市商生意报价的范围请求,然后在此范围内对平值邻近交易量较大年夜的合约序列采取全体法肯定生意价差,关于离平值较远成交量较少的合约伶仃肯定生意报价,同时根据风险管理请求,对某些净头寸积累较大年夜的合约设置较大年夜的生意价差。由于标的资产价格逐日都在更改,对平值邻近合约全体设定生意价差也防止了频繁更改合约生意价差的须要。

前文提到,做市商生意价差的选择实际上是一个与市场和其他做市商博弈的过程。做市商初次进入市场,设定一个全体较高的价差程度,假设做市成交太小,做市商会调低这个价差程度。可见,市场竞争决定了做市商生意报价价差的下限,而本钱和风控程度则决定了做市商生意报价价差的下限。

[报价战略]

生意价差的选择只是单个做市商生意价差全体程度的决定计划过程,而真正将生意指令送入市场,做市商还需制订照应的报价战略。前面的期权订价模型、动摇率曲面模型和生意价差选择就像做市商进入市场前的调兵遣将,而报价战略则是做市商在疆场上的排兵布阵,是做市商可以或许取得全体盈利的关键环节。

报价战略起重要处理的成绩是报价频率成绩。报价频率太低,做市商的报价难以跟随市场更改状况,从而遭受损掉;报价频率太高,一方面对做市商体系的请求太高,占用较多资本,另外一方面也能够使得体系疲于各类计算而没无机会完成照应做市交易。有些交易所会对做市商的报价频率做规定,普通而言做市商的报价频率都在30-60秒/次。固然,在市场激烈动摇行情下,做市商能够会进步报价频率。

报价战略要处理的另外一个成绩是报单量的成绩。关于活动性较差的合约,报单量的大年夜小对做市商的影响不大年夜;而关于活动性较强的合约,报单量过大年夜能够招致做市商单笔成交的风险较大年夜,持仓量增长过快,所以做市商的报单量相对会比较小。平日而言,交易所会对报单量有最低请求,是以实务中关于成交量较大年夜的合约做市商普通是以交易所最低请求报单,而关于活动性较差的合约,做市商的报单量也不会逾越最低请求的两倍。

做市商作为自营商,其做市报单战略普通分为五个层次:

套利报单

做市商的直接目标是为市场供给活动性,发明价格或发明动摇率。在一个有效的市场无风险套利不会持续存在,做市商报价的第一个层次就是发明市场的无风险套利机会并及时报单吃掉落套利机会,既使得市场更趋有效又能赚取无风险利润。

做市商监控的套利机会有两类:一类是由于市场异常挂单形成的套利机会,比如期权挂单价低于期权合约的内涵价值;另外一类是由于市场挂单价格背背期权合约之间的价格关系或实际逻辑,比如无风险的价差套利或蝶式套利。套利机会出现的直接表示就是期权头寸组合的到期损益图全部在盈亏均衡线以上。

垂纶报单

所谓垂纶报单是做市商以异常大年夜的价差停止生意报价,等待其他投资者下错单而与之成交。明显,按照交易所的请求这部分报价能够不会被交易认定为做市报单,但倒是做市商报单的根本战略之一。由于市场存在必定的错单率,垂纶报单可以或许为做市商带来风险异常小的收益。

促销报单

所谓促销报单是指做市商为活泼的期权合约设定异常接近的生意价差,经过过程大年夜量的生意成交赚钱利润。由于生意价差极小,所以买单和卖单都能大年夜量成交,整体统计上看净持仓反而不大年夜。固然,也有能够由于行情单边快速变更而形成净持仓增大年夜。不过,做市商可以经过过程报单量控制净持仓的增长速度,同时经过过程风险监控及时调剂生意价差。可见,促销报单的详细价差和战略的盈利情况都与做市商的风险管理才能有严重年夜关系。

非均报单

所谓非均报单是指做市商的卖价买量与卖价卖量纰谬等的报单。平日情况下,做市商的生意报单是对称的。但关于某个净持仓较大年夜的合约或许应询价请求大年夜笔成交的某个合约,做市商能够会在持仓偏向设置离中值更远报单量更小的报价,而在持仓相反偏向则会设置离中值更近报单量更大年夜的报价。这类报单战略重要出于风险管理的需求,假设应用合适,可以或许降低做市商风险管理的压力,但普通只在持仓较为集中时才应用,并且卖价和卖价的非对称程度要有所控制。

惯例报单

惯例报单即按照做市商期权订价和生意价差选择按照交易所请求为期权合约双边报价。惯例报单是前面几种报双方法的基本,前面几种报双方法就是在惯例报单的基本长停止的。或许我们可以认为,惯例报单是做市商实施做市义务的根本请求,而前面几种报单战略是做市商进步做市效力、降低做市风险和加强盈利才能的经历拓展。

[战略选择]

关于做市商而言,这五种报价战略是同时搭配应用的,只是在不合的市场情况下应用的重点不合。关于一个初步建立的期权市场,做市商应当重点应用套利报单战略,祛除常态化的无风险套利机会,发明市场价格和动摇率;在发明市场动摇率的基本长停止惯例报单和垂纶报单,完成供给市场活动性的义务;在懂得期权市场动摇状况和标的资产市场特点的基本上,以本身的风险管理才能为条件实施促销报单战略和非均报单战略。

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义务编辑:马宁

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